7月债市维持震荡走势，下行原因几何？国债收益率变动解析

<今日股票行情>7月债市维持震荡走势，下行原因几何？国债收益率变动解析

国信证券宏观分析师

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：7月债市维持震荡走势，整体略微下行，现货整体表现强于国债期货。7月债市出现盘整格局的主要原因在于市场对内生性基本面条件的后续方向变化是预期分歧的，在3月份创出名义增速高点后，虽然4、5月份依次下行，但是再度出现了6月份重返高位，而考虑到经济韧性强、黑色产品价格依然上涨，则对于后期名义增速能否回落充满了不确定性，即对于未来经济名义增速的方向变化存在分歧认识。

而在7月末，债市出现下行，主要原因是央行公开市场持续零投放或投放量少且大家关注8月特别国债续作模式，导致市场情绪偏谨慎。整体而言，7月期间5年国债收益率上行约5BP，而10年国债收益率上行约4BP。而对于期货，6月累计下跌0.535，对应收益率上行约13BP；而T1709累计下跌0.3157月债市维持震荡走势，下行原因几何？国债收益率变动解析，对应收益率上行约4BP，现货走势整体强于国债期货，特别是5年期国债。

表2：5年国债期货方向性策略回顾（2017年7月）

表3：10年国债期货方向性策略回顾（2017年7月）

展望后期，我们认为利率仍将回落，主要原因有二：

（1）我们认为债市打破盘整局面的关键问题在于判断名义经济增速的方向变化。而当前对于名义增速的判断或预期都是从同步高频数据的跟踪和观察出发，本质并不是一种领先性的判断方式。从领先性角度来看，一个常规的思路是考虑货币条件和名义经济增速之间的关系，具体而言，是考察货币融资数据（M2增速或社融增速）和名义增长率之间的关系。

本次M2拐点回落始自2016年10月份，即使按照历史经验中的最长时滞9个月来看，大致也对应于名义经济增速高点发生在6月份；而按照历史平均时滞6个月来看，大概对应于名义增速高点出现在3月份，因此无论是3月还是6月为名义增速高点，都尚未脱离历史经验，更何况3、6月份名义经济增速是相同的。基于这个判断，名义利率的方向也应该是跟随名义增速的下行方向而展开，只不过我们无法确定其回落的幅度和速度，但是方向是可以明确的；

（2）在上半年GDP增速6.9%的背景下，下半年防风险（金融风险）是工作重点。在银行同业业务规范以后，地方政府债务，国企杠杆将是主要抓手，而这一举措，将对应着国内融资需求的回落，相应地，在货币供给相对平稳时，利率将逐渐回落。按过去一周平均IRR计算，的理论价格范围是97.53-97.74，T1709的理论价格范围是95.03-95.73。

表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/7/31-2017/8/04）

期现套利策略

IRR策略

7月国债期货IRR冲高回落，整体有所下行。IRR在7月上半月有所上行，在下半月回落迅速，整体继续维持下行趋势，符合我们的预期。目前国债期货的IRR水平已到达近两个月的最低水平，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为2.45%和1.34%。

图1：五债主连和十债主连的IRR历史水平

表5：IRR周回顾（1709合约）

从7月实际情况来看，在上半月国债期货表现强于现券，IRR出现上行，而在下半月国债期货表现逐渐弱于现券，IRR随即出现下行且回落迅速。我们认为IRR存在继续下行的基础，主要是因为国债期现货关系已经转变为国债期货弱于现货的格局，而在这一过程中，现货的表现普遍会强于国债期货表现，IRR进而会出现下行。

基差策略

策略回顾：7月的净基差先下降后回升，整体如我们预期般有所上行。7月第一周，债市因6月财新PMI超预期上升及欧美债市影响而在前半周出现下行，国债期货走势强于国债现货，净基差有所下降；随后，现货表现逐渐强于国债期货，净基差出现上行。具体而言，对于我们推荐的基差策略来说，7月，5年期国债期货基差策略平均收益达到了0.1663；10年期国债期货基差策略平均收益达到了0.0653。

表6：5年国债期货基差策略回顾（2017年7月）

表7：10年国债期货基差策略回顾（2017年7月）

目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为0.1569和0.2909，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三：

（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平；

（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，分别为3.54%和3.60%，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，国债期货交割期权的价值依然较小，T1709合约的CTD券.IB的转换期权价值仅为0.0015。

另外，虽然我们认为收益率水平将会继续下行，但目前收益率距3%还有60BP左右的空间，收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升，因此我们认为转换期权的变化对于净基差变化的贡献不大；

（3）现阶段，短期市场情绪持续低于长期市场情绪，且长期市场情绪指标处于下行中并已处于零下方，期现货相对强弱关系已经从期货强于现货的局面向现货强于期货局面转变，虽然在这一过程中也会出现期货强于现货的短期情况，但这并不会影响期现货格局转变的长期趋势。因此我们认为净基差将会出现回升。

另外，分别从5和10年期国债期货来看，5年期国债期货的市场情绪指标显示，相对10年期国债期货合约来说，5年期国债期货合约的净基差出现回升的概率更大。而实际情况也符合我们的预期，在国债现货与10年期国债期货主力合约处于盘整走势时，5年期国债期货主力合约在7月独自走出了小幅下跌行情，净基差回升较快，而这种现象很可能来自于前期积累的多头头寸的减仓或移仓行为。

表6：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2017/7/24-2017/7/28）

图2：T1709合约除权后净基差及市场情绪走势图

图3：合约除权后净基差及市场情绪走势图

图4：目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置

跨期策略

跨期价差方向策略

7月1709-1712的价差整体有所下行，且五年期合约价差下行较快，符合我们的预期。具体来看，-下行0.230，T1709-T1712下行0.105，我们推荐的“空1709+多1712”跨期价差策略在TF合约上收益为11.5%（考虑杠杆，未年化）。

图5：-的走势

图6：T1709-T1712的走势

目前，-为-0.240；而T1709-T1712为-0.040。整体来看，跨期价差已结束震荡的局面并选择方向向下，这与我们的判断相符，我们认为后续近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：

（1）5、10年国债收益率水平依然较高，分别为3.54%和3.60%，国债期货期权价值接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；

（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们继续推荐做空跨期价差，即空1709多1712。另外，当前阶段是国债期货由近月向远月移仓的时间段，正如我们前期报告所提及的一样，国债期货多头面临的移仓压力较大，这也推动了跨期价差的进一步下行，尤其是五年期合约，我们预计短期内这种推动力还将持续存在，跨期价差还将继续下行。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到.IB，可以最大化收益。

表9：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

表10：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

跨品种策略

7月，5年期国债期货合约表现弱于10年期，对应收益率上行约13BP，而T1709对应收益率上行约4BP，期货对应收益率曲线变平约9BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约3BP。从结果看，6月总亏损1.220。

表11：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

7月，10年-5年的价差先上行后下行，整体变化不大，价差仅缩小1BP，而7月做陡曲线策略却面临较大的亏损期货技术分析 txt，这主要是因为五年期合约持仓量迅速上升，各方博弈力量增强，五年期期货表现明显不如十年期期货。不过从历史来看，目前现货价差水平依然较低（6BP），因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略，即多2手+空1手T1709。

图7：10年和5年国债利差

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。目前DIF、DEA均已由正转负，国债期货弱势震荡，债市短期可能存在压力。

（2）能量指标。BRAR指标显示本周市场人气继续收敛，指标现已处于中间位置。另外，BR线由高位逐渐回落并在AR线附近徘徊，这为一较好的买进时点。

（3）压力支撑指标。轨道本周有所扩大，国债期货价格有向下突破BBI线的迹象，市场可能发生变盘，若国债期货价格继续保持在BBI线下，则国债期货短期存在压力。

（4）波动指标。ATR指标本周继续下降，目前已处于较低位置，ATR指标与指标一样，均预示着市场可能会发生变盘行情。

结合趋势指标、能量指标和压力支撑指标来看，短期内国债期货市场可能存在压力，但考虑到名义增速高点已现、国内融资需求将会回落，若国债期货市场出现调整，则是入场的良好时机。

图8：十债主连收盘价及MACD走势图

图9：十债主连K线图及BRAR走势图

图10：十债主连的K线图和指标走势图

图11：十债主连的收盘价和ATR指标走势图

香港五年期国债期货分析

港交所五年期国债期货自推出以来交易始终较为清淡，且债券通推出后，交易量也无明显变化，不过，合约的持仓量一直在缓慢增长。7月，近远月合约日均合计成交仅约47手，较上月大幅下降；港交所期货表现与现券表现基本一致，近月合约收盘价对应收益率上行约2BP，而近月合约可交割券平均中债收益率上行约3BP。

表12：香港五年期国债期货分析

利率互换策略

方向性策略

7月IRS-和IRS-整体略有下行，7月是缴税大月且到期资金量大，而整体资金面并没有像预期那样收紧，反而略显宽松，主要原因在于央行在市场最需要资金的时候及时投放流动性，呵护市场稳定性。总体来看，7月IRS-和IRS-分别下行约8BP和6BP。

表14：利率互换方向性策略回顾（2017年7月）

后续来看，临近月末，央行投放资金量有所减少，货币政策不紧不松的态度较为明显，市场资金面趋于紧平衡，但整体问题不大，渡过月末后，资金面情况将有所改善。我们预计后续流动性整体问题不大，互换利率压力不大，未来一周IRS-在3.29-3.39%区间，IRS-在3.62-3.72%区间。

回购养券+IRS

7月期间，回购养券+IRS的价差水平在34BP-42BP之间窄幅波动，均值为38BP， 价差虽略有上行，但整体变化不大。目前来看，国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本，该策略需继续观望。

图12：买入5年国开债+买入IRS-的收益空间

期差（）交易

7月期间IRS-和IRS-的利差由31BP上行1BP到32BP。我们推荐的1×5变平交易在7月期间亏损1BP。

和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。

表15：利率互换期差策略回顾（2017年7月）

基差（Basis）交易

7月与FR007的价差波动依然较大，整体略微上行。整体来看，7月期间和FR007两者的价差从60BP上升到156BP再下降到81BP。策略在7月期间亏损约为21BP。