人民币兑美元走强通常有利于中国企业盈利

在中美贸易摩擦持续升级的背景下，中国资本市场展现出超预期韧性。MSCI中国指数近1个月快速收复13%的跌幅，年内回报达12%，人民币兑美元升值1.7%，国债收益率创历史新低。

这一表现主要受益于四大因素：美元指数走弱、贸易紧张局势现缓和迹象、4月经济数据超预期，以及精准有效的政策宽松组合。

值得注意的是，市场预期美国对华商品有效关税税率或将从160%大幅降至60%，这促使机构上调2025年EPS增长预测。然而，前瞻性指标已显露疲态，PMI数据走弱、出口商预期转谨慎，叠加贸易谈判的高度不确定性，市场后续走势仍存变数。

在此环境下，投资策略建议聚焦三大主线：政策受益的内需板块（银行、地产、消费）、具备全球竞争力的出口企业，以及高股息防御品类，以在复杂环境中获取超额收益。

1.中国股市复苏势头强劲

中国股市（MSCI中国指数）在“解放日”后下跌13%的情况下，已在过去1个月几乎完全恢复，年初至今上涨12%。尽管面临史无前例的中美贸易摩擦，但中国金融资产迄今表现出惊人韧性。人民币兑美元在过去一个月升值1.7%，中国政府债券近期再探历史新高。

市场普遍归因于：1）美元整体走弱；2）中美贸易紧张局势缓和迹象；3）硬数据显示经济活动强劲；4）有效的国内政策宽松措施。

我们维持对中国股市的“超配”评级，并在区域背景下上调2025年指数每股收益（EPS）预测。我们的美国经济学家预计，中国进口商品的有效美国关税税率将从约160%下降至约60%，因此我们将MSCI中国和CSI300的12个月目标指数分别上调至78和4400点，意味着它们分别有7%和15%的上行空间。

2.政策宽松措施支持实体经济

中国人民银行、国家金融监管总局与证监会昨日联合召开新闻发布会，宣布23条支持实体经济和金融市场的具体措施。这些措施的实施细节与“两会”和四月政治局会议的政策方向一脉相承，但降准和降息时点的选择令部分投资者感到意外。

货币宽松虽有助于改善流动性、降低融资成本和压缩实际利率，但其对股市回报的边际效应已随时间推移而减弱。最新政策组合的亮点在于精准施策且更注重需求端，强化了政府稳定楼市、完善社会保障、发展服务经济、扶持中小企业（特别是对美出口企业）、促进股东现金回报、培育健康股市等目标。这些正是我们近期强调的自救机制，也是我们首选投资策略的关键支撑。

3.消费和房地产市场表现稳健

尽管贸易战对经济增长的影响尚未在硬数据中显现，但五一假期消费支出数据强劲，“体验型”消费和入境旅游成为主要亮点。房地产销售也保持稳定，5月1日至5日，约40个主要城市的新房日均销售量同比增长26%，一线和二线城市分别增长40%和33%。然而，软数据和前瞻性指标显示出连续的放缓迹象，制造业和服务业PMI双双走弱，跨太平洋货运量下降，中国出口商的表态趋于谨慎。

同样，在上市公司中，MSCI中国2024财年利润同比增长14%，符合卖方共识预期。但CSI300成分股2025年第一季度利润同比仅增长5%，低于全年18%的共识预期。共识盈利预测也呈下行趋势，过去一个月MSCI中国和CSI300的每股收益（EPS）分别下降了1.4%和3.5%。

我们将MSCI中国2025年EPS增长预期从4%上调至6%，以反映美国经济学家对中国实际GDP增长4%、有效美国关税税率降至60%（从125%降至60%）以及财政赤字占GDP比例为13.5%的最新假设。然而，我们对2026年的EPS预测仍比当前卖方共识低8%。

4.中概股退市风险持续存在

关于中概股退市的担忧，实为中美两大经济体战略摩擦的又一体现。三周前，我们就中概股从美国交易所退市的风险，回答了10个投资者常见问题，包括潜在退市机制、在美国和香港双重上市以及转换机制等问题。正如我们的中概股退市晴雨表（GSSRADRD）所示，随着贸易谈判预期改善，过去两周投资者忧虑有所缓解，然而关于退市时间表和对冲风险的讨论仍然活跃。

如果中国公司按照《外国公司问责法案》（HFCAA）框架被退市，整个过程至少需要12至18个月才能完成（即连续两年被标记为“受管辖发行人”）。这为约2000亿美元市值的中概股提供足够的时间窗口，以将其上市状态转移到其他地方。但在极端情况下，如果美国全面禁止美国人投资中国股票，流动性中断将更加严重，因为美国投资者可能需要清算超过价值8000亿美元的中国股票，约占中国在美上市公司总市值的5%，而中国投资者可能需要抛售其持有的美国金融资产，按我们的估计，这可能达到1.7万亿美元。

5.南向资金流入创纪录

与七年前的“贸易战1.0”相比，本轮贸易战中，来自中国内地投资者的股市资金流入显著增加。今年迄今，南向资金流入港股达到创纪录的800亿美元，是去年同期的三倍，而在“贸易战1.0”初期的前四个月，仅为40亿美元净卖出。我们最近将全年南向资金净买入预估从750亿美元上调至1100亿美元，考量因素包括：资金主导权从美国向中国投资者转移加速、H股成长性与估值吸引力、新股上市和“回归上市”带来的可投资范围扩大等因素。

在国内方面，“国家队”的表现也非常活跃，自4月以来通过ETF等方式已购买至少1100亿元的A股股票，已超过2018年第二季度800亿元的累计买入力度。这些资金不仅在市场动荡时起到了稳定市场波动、提振投资者信心的作用，也展示了政府通过“政策托底”来稳定价格预期和财富效应预期、吸引长期、稳定、有耐心的资本进入股市的坚定意图。

6.人民币走强令人意外

在本轮贸易战中，人民币的强势表现同样令人意外。自“解放日”以来，人民币兑美元已升值1.2%。这一走势可能归因于中国央行的干预、人民币在实际有效汇率基础上被低估，以及美元走弱带来的对非美元资产的多元化需求。

从理论上讲，人民币兑美元走强通常有利于中国企业盈利、股票估值和投资组合资金流入，这种趋势通过财务会计和风险溢价渠道体现出来。实证研究显示，大多数情况下也确实对股市回报带来积极影响。特别是那些在运营上“做空美元”的板块和个股（例如拥有美元债务或美元计价的原材料成本），或“做多人民币资产”的企业，包括航空公司、银行和部分以内需为主的消费板块，可能会从中受益更大。

7.贸易谈判仍存不确定性

尽管国内政策正在提供缓冲并推动“自救”机制，但中美之间高度紧张的双边贸易政策显然仍将拖累中国的增长前景，也对美国的经济构成潜在风险。美国经济学家估算，美国陷入衰退的概率约为45%。尽管双方已就部分商品的关税进行回调和豁免，且有望重启贸易对话，这可能意味着贸易不确定性的高峰已过去，但若以“贸易战1.0”为参考，谈判过程可能仍将冗长复杂、反复无常。

总体来看，考虑到中国市场自低点以来1个月内已反弹14%，预计未来硬数据将显示增长有所放缓，再加上贸易谈判的不可预测性，我们对于当前的市盈率估值目标感到相对安心：MSCI中国指数维持在11.2倍PE，CSI300维持在14.5倍。结合我们略微上调的2025年盈利增长假设（受益于美国关税下降和人民币升值）和未来3个月的盈利结转效应，我们将未来12个月MSCI中国指数和CSI300指数目标分别从75和4300点上调至78和4400点，对应潜在回报率分别为7%和15%。

8.“国内”与“政策”仍是核心关键词

“国内”和“政策”依然是我们所有股票投资建议中的核心关键词。按市场划分，我们认为中国A股仍有望进一步缩小与离岸市场的表现差距，原因在于A股对外部风险和流动性的敏感度较低，且在历史上对国内政策刺激的反应更灵敏。按行业来看，我们近期将银行和房地产（主要是国有开发商）评级上调为“超配”，加入到我们原本就看好的消费科技和消费服务行业中，以增强投资组合对国内、政策和现金回报导向的配置倾向。

从主题层面上看，我们继续看好以下几个方向：国内刺激政策受益者、特定人工智能（AI）概念股、新兴市场出口商、地方政府支出受益者，以及强调股东回报的公司故事。我们的目标是在这个高度不确定但估值合理的市场中，通过精选主题和板块捕捉投资机会。