红利贴现模型介绍及适用范围，含不同阶段模型与贴现率解析

<今日股票行情>红利贴现模型介绍及适用范围，含不同阶段模型与贴现率解析

红利贴现模型及其适用范围条件红利贴现模型是股权自由现金流模型的特例， 因为不可能对现金红利做出无限的预测，所以人们根据对未来增长 率的不同假设构造出了几种不同形式的红利贴现模型：一阶 段红利模型、二阶段红利模型、三阶段红利模型。下面就几 种红利模型的基本原理、适用范围以及使用时应注意的问题 等分别进行讲解。第一节一般模型投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票 期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。由于持有 期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票 当前价值应等于无限期红利的现值：股票每股价值= 刀DPSt/(1+r) t t从1至无穷大。其中：DPSt=每股预期红利r=股票的要求收益率这一模型的理论基础是现值原理一一任何资产的价值 等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率 应与现金流的风险相匹配。模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股 权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长 率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益 率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各 有不同一一在资本资产定价模型中是市场的 B值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的 B值。第二节 稳定( )增长模型增长模型可用来估计处于 “稳定状态”的公司的价值，这些公司的红利预计在一段很长的时间内以某一稳定 的速度增长。1、 模型增长模型把股票的价值与下一时期的预期红利、 股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来，股票的价值=DPS/(r-g)其中DPSi=下一年的预期红利r=投资者要求的股权资本收益率g=永续的红利增长率2、 什么是稳定的增长率？虽然增长模型是用来估计权益资本价值的一种 简单、有效的方法，但是它的运用只限于以一稳定的增长率 增长的公司。当我们估计一个“稳定”的增长率时，有两点 值得关注：第一、因为公司预期的红利增长率是永久持续下 去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以 同一速度增长。因此，虽然模型只对红利的预期增长率提出 要求，但是如果公司真正处于稳定状态，也可以用公司收益 的预期增长率来替代预期红利增长率，同样能够得到正确的 结果。第二个问题是关于 什么样的增长率才是合理的“稳定” 增长率。模型中增长率将永久持续的假设构成了对 “合理性”的严格约束。公司不可能在长时间内以一个比公司所处宏观 经济环境总体增长率高得多的速度增长。稳定增长率可以比宏观经济增长率低很多吗？在逻辑 上和数学上不存在公司增长率的下限，随着时间推移，稳定 增长率比宏观经济增长率小很多的公司在经济中所占的比 例将会越来越小。因为没有经经济理论认为这种情况不可能 发生，所以就没有理由不让分析人员使用一个比名义经济增 长率小得多的稳定增长率来对公司进行估价。稳定增长率必须不随时间而发生变化吗？红利增长率 不随时间而发生变化的假设是我们碰到一个很辣手的问题， 尤其在给定公司收益的波动性的时候。如一家公司的平均增 长率接近于稳定增长率。使用 模型对公司进行估价所产生的误差是很少的。之所以这样说原因有两个：第一， 即使公司盈利是波动的，其红利仍然可能保持平滑，这样公 司红利增长率不大可能受盈利增长率周期性变化的影响；第 二，使用平均增长率而产是稳定增长率对数学计算结果的影 响很小。3、 模型的限制条件增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷 的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增 长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。例：在增长模型中价值对预期增长率的敏感性 考虑一只股票，它下一时期的预期每股红利为 2.50美元，贴现率为15%，预期永续增长率为 8%，股票的价值为：价值=2.50 美元 /( 0.15-0.08)=35.71 美元如果使用14%的永续增长率时，股票的价值则为 250美圆。4、 模型的适用范围总之，增长模型最适用于具有下列特征的公司： 公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司 已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。第二节 两阶段红利贴现模型两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段；增长率较高的 初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平 稳，并预期长期保持不变。1、模型模型认为公司具有持续 n年的超常增长时期和随后的永续稳事实上增长时期；超常增长率；每年g%，持续n年 稳定增长率：gn持续永久股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值 +期末股票价格的现值P0=艺 DPS/(1+r) t + P n/(1+r) 其中：P n = DPS n+1 /(r n-g n)DPS 七=第t年预期的每股红利r= 超常增长阶段公司的要求收益率 （股权资本成p ?=第n年末公司的价格g= 前n年的超常增长率g n=n年后永续增长率r n二稳定增长阶段公司的要求收益率在超常增长率（g）和红利支付率在前 n年中保持不变的P0情况下，这一公式可简化如下：P0DPS(1+g)

1-(1+g) n/(1+r) n

/(r-g)DPS+i/

(r n-gn)(1+r) n

、计算期末价格在增长率模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中期末增长率 （gn），即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当。另外，红利支付率必须与预期 增长率相一致。如果预期在超常增长阶段结束后公司增长率 大幅下降红利贴现模型贴现率，则稳定阶段的红利支付率应比超常增长阶段高（一个稳定的公司比一个增长的公司可能将更多的盈利用来发放红利）。一种预测新红利支付率的方法是运用第二讲 中描述的基本增长模型。g= B {ROA+D/E （ ROA-i ） }其中：B =留存比率=1-红利支付率ROA= 资产收益率=（净收润+利息费用 ） /总资产D/E= 负债/权益比率（账面值）i= 利息/负债的账面值t= 所得税率对这一增长率方程进行变形，我们得到红利支付率与预期增长率的函数关系：红利支付率=1- B =1-

g/{ROA+D/E （ROA-i ） }

这一公式的输入变量就是稳定增长阶段要求的输入变量。例：稳定增长期红利发放率的估计假设有一家公司在初始超常增长阶段和稳定增阶段的ROA红利支付率、负债/权益比率如下：初始超常增长期稳定增长期ROA20%红利支付率20%?D/E1.001.00利率10%8%增长率?8%公司的所得税税率为 40%。前 5 年的增长率=(1-0.2){20%+1(20-10)}=27.2%5 年后的红利支付率 =1 -

8/{16+1(16-8)}

=70.59%当公司进入稳定增长阶段，增长率下降时，公司的长利支付率从20%增加到70.59%。稳定增长阶段公司的特点应和稳定性假设相一致。虽然 在上面的例子中，红利支付率已对这一点予以强调，但是还 存在其他要求的特征。例如，认为一家超常增长公司具有很 高的B值是合理的，但是认为公司进入稳定增长阶段后 B值保持不变就不合理了。类似的，公司资产收益率在最初超常 增长阶段可能会很高，但当公司进入稳定增长阶段后，它应 降到与之相称的水平。公司进入稳定增长阶段后没有相应地 调整这些输入量可能会导致估价的重大错误。、模型的限制条件两阶段经利贴现模型存在三个问题。第一个问题是如何 确定超常增长阶段的长度。由于增长率在这个阶段结束之后 预期将降到稳定水平红利贴现模型介绍及适用范围，含不同阶段模型与贴现率解析，所以延长这一阶段的时间会导致计算 出的价值增加。虽然从理论上，超常增长阶段持续的时间可 以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起，但是把 这些定性考虑的因素变成定量化的时间在实践中还是很困 难的。模型的第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很 高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长 率。虽然这种增长率的突然转变在实际中可能会发生，但是 如果认为从超常增长阶段到稳定增长阶段的增长率变化是 随时间逐步发生的，则更符合现实。第三个问题：由于在两 阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常 增长阶段的期末价格，而它又是根据 增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。 对此阶段增长率的过高或过低预测将可能导致估价结果产 生严重的误差。、模型的适用范围因为两阶段红利贴现模型基于清晰定义的两个增长阶 段一一超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有 下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后 一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高 增长率的因素消失。例如，模型适用的一种情形是：一家公 司拥有一种在未来几年内能够产生出色盈利的产品专利权， 在这段时期内，预期公司将实现超常增长；一旦专利到期， 预计公司将无法保持超常的增长率，从而进入稳定增长阶 段，另一种情形是：一家公司处于一个超常增长的行业，而 这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁 垒（法律或必要的基础设施所导致的） ，并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行来。这 时，对公司作两阶段增长的假设是合理的。增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水 平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率适中 的公司更加适用。例如，假定一家公司在超常增长阶段的增 长率为12%之后，它的增长率降到 6%要比假设一家公司 从40%勺超常增长阶段陡直降至 6%勺稳定增长阶段更加合乎 情理。问题指南：用两阶段红利贴现模型进行估价会有什么问题如果你从这一模型中得到可能的解决方案价值过低，则原因可能为：如果红利支付率是基本数据1、公司在稳定增长阶段的得出的，则选用更高的ROA :红利支付率太低（40%）如果红利支付率是直接选用2、公司在稳定增长阶段的的，则重新选用一个更高的红B值太高利支付率?如果你得到的价值过高：公司在稳定增长阶段的增使用三阶段增长模型长率太高使用更接近GNP增长率的增长率第三节 二阶段红利模型的特殊形式 ----H模型H模型是也是两阶段增长模型，但与传统的两阶段增长模型不同，H模型初始阶段的增长率不是常数，而是随时间 线性下降的，直到到达稳定阶段的增长率水平。1、模型模型依据的假设是：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降 （假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率（g）。它还假