P2P反思：从遍地开花到彻底归零

<今日股票行情>P2P反思：从遍地开花到彻底归零

3.监管清退P2P以来，平台转型，当前已完全清退网贷业务

2019年拍拍贷更名为信也科技，将业务重心转向金融科技，缩减P2P服务，当前已成功清退网贷业务。此外，拍拍贷引入金融机构资金，转型助贷机构，与银行合作开展贷款业务，2019年，机构资金已达510亿元，占平台贷款总额的62%。

2.1.2 类信用中介之一：担保模式（个人-平台-个人）

在担保模式下，平台提供本金担保甚至利息担保，具有间接融资特点，资金池模式盛行。P2P平台的功能不仅限于筛选借款人，变成可提供担保、匹配资金，具有信息中介、资金中介、风险中介的职能，异化成金融机构。平台以资金池模式运行，一方面保障刚兑，利用资金池统一进行资金和资产的运作，一旦出现违约兑付可以直接挪用资金补偿，另一方面通过不断滚动发行产品，实现借短贷长。

但平台缺乏金融机构的制度性保障优势，大多数平台风控能力较弱，风险积聚，资金池不透明、资金资产无法对应：1）引发道德风险，平台出现跑路、挪用或自融；2）诱发庞氏骗局，平台发新产品还旧项目以维持运行，风险无法化解；3）造成连锁反应，资金池下所有产品无法风险隔离，其中某个产品的风险暴露将会或引发连环信任危机，出现挤兑事件。

典型案例：e租宝——违法集资，构建庞氏骗局

e租宝自2014年7月上线后，交易规模快速跻身行业前列。根据零壹研究院数据中心统计，截至2015年11月底，e租宝累计成交数据为703亿元，排名行业第四。2015年12月，公安机关对e租宝立案侦查， 一时间，曾经作为行业标杆的e租宝摇身一变成为“P2P第一大案”，涉及非法集资超过500亿元，受害者超过90万名，教训惨痛。

1.公司背景：“钰诚系”旗下的融资平台

“钰诚系”的顶端是在境外注册的钰诚国际控股集团有限公司，实际控制人为丁宁， 2014年2月“钰诚系”通过收购网络平台并进行改造， 2014年7月，改造后的“e租宝”打着网络金融的旗号上线运营。此后，钰诚系逐步形成以“e租宝”为核心的集资、走私、诈骗业务体系。

2.运营模式：主打A2P的模式，实际虚构融资项目，通过资金池运营“空手套白狼”

在e租宝声称的“A2P”（ Asset to Peer）模式下，理论上，钰诚集团通过下属的融资租赁公司与项目公司签订协议，然后通过e租宝平台，以债权转让的形式对项目进行融资。然而实际操作中，95%的融资均为丁宁通过购买企业信息伪造的虚假项目，警方调查显示，丁宁指使专人，用融资金额的1.5％-2％向企业买来信息，共计高达8亿多元。e租宝通过购买的企业信息构建虚假融资项目，源源不断募集资金，并汇入自设资金池，采用借新还旧、自我担保等方式构建庞氏骗局，累计交易发生额达700多亿元。

3.营销模式：抓住老百姓金融知识匮乏弱点，承诺保本及高预期年化收益

据中金网资料显示，2014年起，e租宝在各大知名媒体上进行广告宣传，总计规模超过1.4亿元，为e租宝打造了良好的商业形象。e租宝一方面用较高的收益率吸引眼球，旗下6款产品预期年化收益率达到9%-14.6%，远高于银行理财产品，另一方面通过庞大的代销公司和推销人员贴身推销，承诺保本和灵活支取，抓住老百姓对于金融知识了解不多的弱点，集资规模迅速扩大。

4.资金用途：大部分集资款用于肆意挥霍、赠予他人、走私等犯罪活动

据警方调查结果显示，“钰诚系”除了将一部分吸取的资金用于还本付息外，相当一部分被用于个人挥霍、维持公司的巨额运行成本以及广告炒作。据总裁张敏交代，整个集团拿百万年薪的高管有80人左右，再加上数以万计的员工，仅2015年11月，钰诚集团发给员工的工资就有8亿元，因此这方面的支出保守估计数十亿元。此外，丁宁赠与他人的现金、房产、车辆、奢侈品的价值达10余亿元。仅对张敏一人，丁宁除了向其赠送价值1.3亿的新加坡别墅、价值1200万的粉钻戒指、豪华轿车、名表等礼物，还先后“奖励”她5.5亿元人民币。

2017年9月12日，北京市第一中级人民法院公开宣判。对被告人丁宁以集资诈骗罪、走私贵重金属罪、非法持有枪支罪、偷越国境罪判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人财产人民币50万元，罚金人民币1亿元。同时，分别以集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、走私贵重金属罪、偷越国境罪，对被告人张敏等24人判处有期徒刑3年至15年不等刑罚，并处剥夺政治权利及罚金。

2.1.3 类信用中介之二：超级债权人模式（个人-平台-个人）

超级债权人模式，是指部分P2P平台实际控制人自己承担第三方专业放贷人角色。平台实控人直接向借款人借款，再通过平台将债权拆分、组合、转让给投资者，完全背离信息中介职能，存在期限错配、资金池、债权转让有效性等一系列潜在风险。

典型案例：善林金融——超级放贷人，虚构债权

2013年10月，周伯云在上海创立善林金融公司，主要从事互联网金融信息服务、借贷咨询、投资管理等业务。初期，公司通过线下门店的方式向社会不特定公众销售债权转让理财产品，在不到两年时间门店扩展至1000家。2015年转向线上，公司先后设立“善林财富”、“善林宝”、“亿宝贷”、“广群金融”四大理财平台，销售非法理财产品。2018年4月9日，其实际控制人投案自首，经公安机关调查，非法集资共计人民币736亿余元，涉及全国62万余人，其中实际未兑付投资人本金共计217亿余元。

1、公司背景：以自身融资为目的设立平台

周伯云被抓后主动向公安机关坦白，成立善林金融的目的之一就是填补个人投资房地产项目的资金漏洞善林金融旗下贷款产品，为其名下高通盛融投资实体经济输送资金。经营动机不纯必然导致网贷平台的经营模式有较大风险。

2、运营模式：虚构债权、打包发售

周伯云等直接向借款方提供资金，再将自身债权项目打包、分拆成产品供投资者选择。平台以高收益等诱惑性条件吸引投资者，介绍项目资金已投向新零售、房地产、汽车制造、基础设施建设类等多个资金密集型项目，而借款信息大多属于伪造。汇集用户资金后，私设资金池，实际投资至实体标的的资金占总募集额的5%以下，其余资金进入善林及其关联方。高额收益背后缺乏真实资产支撑、投资项目也无盈利能力，只能靠借新还旧维持运作，资金缺口不断增大，运营风险日益增加。

3、营销模式：线下门店推销+线上互联网营销

三大方式非法吸收巨额资金，一是设置1000余家线下门店，发展线上营销，以高额工资和提成招聘员工，对其培训后，以广告宣传、电话推销及群众口口相传等方式吸引客户。二是承诺高额收益，线下销售“鑫月盈”等债权转让产品，承诺年化收益5.4%-15%不等，线上通过“善林宝”等平台，发布数款收益率10%以上的标的，并推出投资激励政策，老用户荐新有返利等。三是包装企业实力，塑造“大而不倒”的形象，包括高调做公益，参与各类机构评奖，骗取投资者信任。

4、资金用途：借新还旧，投资项目缺乏盈利能力

平台开销巨大，一是偿还前期投资者的本息，营造投资项目高额盈利假象，维持庞氏骗局，二是少数款项投向实体项目以躲避监管部门调查，其余则用于关联方，三是公司高额运营费用，包括巨额品牌形象包装费、高额销售人员薪酬、豪华门店租赁费用等。据公安机关最终调查结果，涉案的736亿余元中，567.6亿元用于兑付前期投资人本息，34.6亿元用于项目投资、收购公司股权、购买境外股票，35.4亿余元用于善林资产端线下、线上放贷，其余部分被用于支付公司运营费用、员工薪酬、关联公司往来等。

由于公司运营管理混乱、投资项目经营不善等原因，公司资金缺口加大，2018年4月周伯云向公安机关自首，承认善林金融不具备任何资质的条件下，通过对外公开宣传、承诺保本保息等方式，向社会公众非法吸收资金，投资项目无盈利能力，仅依靠借新还旧维持公司运行。2020年7月24日，上海市第一中级人民法院宣判，对善林金融公司以集资诈骗罪判处罚金15亿元；对周伯云、田景升以集资诈骗罪分别判处无期徒刑，并处罚金7000万元、800万元。

2.1.4 类信用中介之三：类资产证券化（个人-平台-机构-个人）

类资产证券化业务，即在资产端通过打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等方式，在P2P平台上进行债权转让，绕开资产证券化过程中进行交易所挂牌等正规流程。部分平台将债权拆分得金额更小、期限更灵活，降低了投资者门槛，实质上成为网贷机构规避监管、操作持牌金融机构产品的方式，产生跨行业风险积累。由于前期监管缺位，以类资产证券化方式做大规模的P2P平台并不少见。

典型案例：某网贷平台——产品结构引入保理公司、金交所

某平台属于较早进入类资产证券化业务的，早期上线产品中有类资产证券化的“小贷资产权益项目”。监管规范后，整改陆续推进，平台逐步回归信息中介本质。

1. 运营模式

“小贷资产权益项目”产品通过引入保理公司、金交所等，绕开资产证券化常规流程。1）小贷公司将信贷收益权委托资产管理公司在地方金融资产交易中心备案登记、挂牌交易，2）由合作的保理公司受让交易中心的资产包，形成债权收益权，3）平台通过受让保理公司债权收益权，并且将份额转让给多名投资人，形成类资产证券化。投资期限结束后，由最初的小贷公司向保理公司、保理公司向投资者人回购债权收益权。

2. 产品收益稳健，但存在明显合规风险

与其他高额收益平台不同，某平台整体收益低于网贷行业平均水平，以产品稳健安全兼顾收益吸引投资者，一方面标的来自于担保公司提供的资产，另一方面适当增加收益率，平台上产品收益率略高于该产品金交所挂牌收益率1BP左右。但实际上，保理平台、担保机构与平台实控人存在一定关联，风险仍未明显隔离。

2.2 总结：乱象丛生背后是征信体制不完善、监管缺位、投资者专业性不足、资产池不透明

P2P原本是一个显著区别于传统金融机构的信息平台，一定程度上对金融体系融资职能进行补充。但我国P2P发展未有配套的基础设施、长期处于监管真空等，导致大面积风险乱象，易引发系统性风险。

2.2.1 监管制度：金融创新过度却监管真空，导致乱象频发

我国P2P长期处于监管真空，缺乏部门、法律具体直管。2016年监管出台文件后，也仅注重“事中事后”监管，准入门槛低，大量违法违规、恶意集资、卷款跑路的行为屡见不鲜，并且违法成本低。2017年以来强监管下，网贷风险专项整治工作领导小组统领路线，具体整治由地方金融办负责，开始出现P2P清退潮。2019年互金整治办、网贷整治办出台175号文，提出坚持以机构退出为主要工作方向，加大整治工作的力度和速度，P2P监管走向正轨。

2.2.2 商业模式：投资者专业性不足、资产端不透明

资金端方面，1）我国居民理财渠道有限，P2P投资端以自然人投资者为主，而P2P投资门槛低，往往百元千元即可起投，导致众多不具备有效辨别风险能力的自然人进入，难以以专业的尽职调查有效识别健康资产，以陆金所为例，截至2019年6月，其平台最大十户出借余额占比为0.33%；2）投资者习惯于刚性兑付，刚性兑付是我国资管行业此前长期的通病，也是风险积累的主要原因之一。投资人一方面希望通过P2P平台获得高额收益，另一方面仍然存在刚性兑付的固化思维，而新成立的P2P平台为吸引客户、增加流量、迅速做大做强，均有承诺刚性兑付的动机，逐步积累风险。

资产端方面， 1)资金池模式下，平台操纵资产端，无法做到资金与资产一一对应，资金使用由平台控制，一是平台容易短期快速集资后卷款跑路，二是平台重复发行虚假标的维持平台关联方项目，三是或会非法集资用于返还集资本息、支付员工工资、支付宣传成本，或随意挪用资金炒股、炒房，形成庞氏骗局；2）借款人信用风险，未接入央行征信下，借款人道德风险，容易出现多头借贷、大量违约。

2.2.3 基础设施：征信体系体制不完善

我国征信体制仍在推进，大数据风控能力较弱。公开数据显示，截至2017年8月，人行个人征信系统收录自然人数9.3亿，而其中仅有4.6亿人有信贷业务记录，征信数据覆盖度较低。此外，全国首家持牌个人征信机构“百行征信”于2020年1月上线公测，效果仍待观察。如果平台自身不具备大数据收集能力，同时难以获得外部数据库，则很难形成有效的信用评估数据，平台风控能力差，易出现借款人多头借贷、大量违约情形。

担保模式受限，难以弥补风控不足。此前P2P平台出现过各类自行担保、提取风险备付金等模式，但这一模式违背信息中介本质。2016年《暂行办法》、2017年底《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》完全禁止此类模式。自担保模式受监管后，P2P机构能够选择的担保机制仍非常有限。

三、从国外巨头发展看P2P商业模式的本质问题

3.1 典型商业模式：纯信息中介

美国的网贷平台主要有以下模式：1）直接借贷模式，即机构投资人或者合格投资人，通过平台直接出借款项给借款人P2P反思：从遍地开花到彻底归零，我国的平台模式与这一模式相类似；2）平台借贷模式，首先合作银行发放贷款，P2P平台直接受让债权，或按对应的贷款进行资产证券化，再将债权或证券出售给投资者。美国的P2P模式与我国模式类似，但其坚守了信息中介的职能，借款人和投资人没有直接的联系，平台不担保、不承担信用风险，因此较少出现风险事件。

3.2 美国P2P巨头 Club案例

3.2.1 商业模式演变

全美第一的平台 Club的商业模式经历3个时期：

1）直接借贷模式（2007年6月至2007年12月）,在此模式下，借款会员向申请贷款，向借款会员发放贷款，然后再将借款会员贷款转让给投资者。实际上充当了贷款的中介转让方并为贷款业务提供后续服务，但不承担贷款风险。

2）平台借贷1.0：贷款转让模式（2008年1月至2008年3月），由于直接借贷模式中，平台向借款人发放贷款成为资金出借方，因此 Club需要取得各个州的借贷牌照，极大限制其业务版图拓展。为绕开贷款牌照申请以及避免各州利率上限限制， Club与具有牌照的合作实现业务全国化市场化。这一模式下，借款会员的贷款由发放，并将借款会员申请的贷款以无追索权的方式平价转让给。在获得转让后的借款人贷款后，再直接将贷款或以其债权收益凭证的形式出售给投资者。

3）平台借贷2.0：资产证券化模式（2008年10月之后），2008年10月SEC加强监管，要求P2P经营必须遵守证券业相关法律标准， 通过在SEC注册，正式进入资产证券化模式。这一模式与平台借贷模式差别在于，投资人购买的是平台向其发行的“会员偿付支持债券”，投资人是 Club的无担保债权人，与借款人无直接债务债权关系，但收益取决于所投资贷款。我国P2P平台资产证券化模式与此类似，但我国类资产证券化过程平台承担信用风险，偏离信息中介本源。

3.2.2 盈利模式

Club收入主要来自于向借款人收取的交易费。平台主要收入包括1)向借款人收取的交易费，约占净收入的75%-90%。每次成功获得贷款的借款人一次性支付给平台1%～6%的交易费。2)向投资者收取的投资者服务费，约占净收入的10%-15%，借款人每次向投资者支付本金和利息， Club从投资者账户扣除1%的服务费，以及向机构投资者收取每年0.7%到1.25%账户管理费。其他较为重要的收入还有出售贷款收入和非利息收入，占比不足10%。2019年末，交易费为5.99亿美元，占比78.9%；其次为投资者费用1.25亿美元，占比16.4%。

3.2.3 风控模型领先，有效控制坏账率

平台风控模型成熟，分级制度有效区分信用级别。美国征信体制相对成熟，其三大征信局根据FICO公司提供的算法、利用各自数据库计算出相应的FICO个人信用评分。 Club在FICO评分的基础上设置了更严格的准入条件,包括FICO评分高于660、至少有三年信用记录等，再根据借款人的评分、信用数据等通过内部模型算法分成7级，等级越高，利率越低。 club风控体系有效，坏账率严格按照评分级别递增。

逾期率和坏账率处于下降区间。 Club的逾期率2012年起持续下降，并持续低于美国银行业消费贷款平均逾期率。但2015年风险事件发生后，逾期率迅速由2%以下升至3%以上，此后虽维持在3%以上，但逾期率和坏账率仍处于下降区间，2016-2019年，票据、凭证类产品的逾期率由3.3%降至3.1%，标准产品的坏账率由8%降至7%。

3.2.4 尚未实现盈利，营收增长疲弱

Club上市后未实现盈利。2013年首次实现盈利731万美元，但2016-2018年每年亏损1亿美元以上，2019年亏损有所收缩，然而2020年一季度亏损已超过2019全年。究其原因，通过交易收取手续费的盈利模式可持续性较差，需保持贷款交易规模高速的增长，且手续费收入难以覆盖高昂的管理费用和产品开发成本，导致盈利难度较大。

2016年丑闻暴露后，营业收入增速持续下滑。P2P商业模式的本质驱使平台持续扩大业务规模，2016年平台CEO拉普兰切为实现业绩目标，通过篡改两笔总额2200万贷款的申请日期、违规出售给部分投资者提升利润。事件揭露后，投资者大量撤离，平台营收增速、利润、资产质量、股价全线下滑，5月9日平台CEO因风险事件辞职后，四日内股价下挫36.5%。

3.2.5 P2P巨头谋求转型

Club风险事件爆发动摇P2P行业信用根基， 2016年后行业整体规模迅速收缩。 Club的风险事件动摇投资者对美国P2P行业的信心，行业的交易量自2016年违规事件爆出后，贷款规模出现显著滑坡，除 Club外，、等行业龙头的营收和贷款交易规模也出现明显收缩。

盈利困难下， Club等巨头转型数字银行。2019年年报显示， Club将以1.85亿美元的现金和股票收购一家位于波士顿的在线银行 ，未来的增长或依靠转型信用中介，通过传统金融中介的盈利方式实现商业模式的可持续性。除 Club外，Zopa、SoFi等众多大型网贷平台也已向银行业务转型，获取银行牌照优势，利用平台借贷模式下积攒的与银行合作的经验，结合自身技术优势，发展数字银行业务。

3.3 美国P2P发展的启示：P2P模式本身存在缺陷，模式可持续性差

（一）完善的征信体制等基础设施、及时跟进的监管制度对于行业稳健发展至关重要

相较于中国，美国P2P整体稳健发展，究其原因，一是基础设施发达，能有效控制风险，具体看1）有完善的征信系统，提高风控效率，有助于平台形成标准化的审核和放贷流程，美国有相对完善的征信机制，已形成针对中小企业和个人的信用评价和风险定价体系，美国大多P2P平台在FICO的基础上建立符合自身业务的风控体系，如 Club研发出类银行风控系统，有效控制信用贷款风险；2）落实资金存管，实现客户资金与网络借贷信息中介机构自有资金分账管理，防范网络借贷资金挪用风险。各大平台不承担信用中介功能，与放贷银行泾渭分明。

二是监管严格，多部门协同，1）设置高准入门槛、强调信息披露等，2008年10月后，P2P经营需向SEC登记申请，将其纳入证券业监管，对平台的运营资本、客户资金管理、信用风险管理、信息披露等方面有明确的规定；2）十分重视对投资者权益的保护，美国联邦存款保险公司、州一级金融机构部、消费者金融保护局协同监管，保证风险发生时能将投资者的损失降到最低。

此外，1）交易机制成熟，包括借款人信息审核、借贷周期、交易赔偿制度、集中撮合制度等，在实践中不断发展和优化；2）资金资产风险收益匹配，透明度高，信息中介模式下项目基本一一对应、金额相同，平台没有债务，即使平台出现问题，投资者仍然可以获得借款人债权。

（二）美国P2P行业发展整体规模不大、增长乏力折射出其商业模式缺陷

一是在美国高度发达的金融体系之下，P2P的生存空间狭小。美国金融市场高度发达，金融机构竞争激烈，部分小银行为生存信用下沉至征信不佳的群体，各类银行可较好地满足不同借贷需求，因此对P2P依赖程度较低，行业拓展市场份额难度较大。

二是P2P现有盈利模式存在天然缺陷，可持续差，1)资金端方面，个人投资者缺乏专业能力识别借款人的信用风险，容易跟风产生羊群效应，机构投资者量大、对平台掌控力强，容易冲击平台生存。2)平台天然有道德风险，一方面缺乏监管的平台容易发展成信用中介，形成资金池，甚至自融、庞氏融资等；另一方面，由于盈利方式始终未有重大突破，信息中介模式的平台交易佣金盈利方式下，平台有违规操作改善盈利而吸引投资者的天然动力，如2016年 Club管理人违规借贷2200万美元以改善利润，2018年Sofi平台夸大其贷款再融资收益、客户收益率以吸引更多资金，2019年错误计算和夸大平台年化收益率，并通过邮件等方式广泛宣传。3)资产端方面，平台一定程度上解决了信息不对称问题，但由于资产端信用下沉，实质加大金融风险。

全球来看，现有P2P盈利模式的可持续性较差，信息中介无法兼顾资金的稳定、大规模和低成本，以及较低的坏账率，以实现规模扩张提升收益，现有模式有待突破，亟需转型。目前，国外网贷业务已出现模式创新尝试：1）部分大型网贷平台向银行业务转型，获取银行牌照优势，如Zopa、 Club、SoFi等已布局数字银行业务，变相说明网贷平台具有领先的技术优势，而银行牌照更具有模式优越性。2）许多成熟银行布局金融科技类业务，包括收购金融科技公司、其合作开发自己的数字产品等，如花旗投资C2FO，，，摩根大通投资，和等。

四、展望

展望未来，一方面，目前我国P2P平台已完全清退，各大正规平台陆续转型，另一方面，当前金融科技与金融创新快速发展，未来随着金融基础设施建设不断完善，金融监管能力将持续提升。近期金融委专题会议定调，“必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系”，预计未来监管态度也将更加审慎，防控金融风险。

4.1 行业层面：与传统金融机构合作，开展助贷业务、输出技术

1）监管引导P2P平台转型小贷、消费金融等持牌放贷机构。实践中，有自营资产端的平台更适合向消费金融转型，消费金融牌照申请门槛相对更高，转型平台较少，2020年4月陆金所才正式落定转型消费金融机构，目前仅有麻袋财富和网贷等在争取消费金融牌照。

2）转型助贷机构，拥有自营资产端、金融科技能力较强的头部P2P平台，可利用互联网技术、资产端优势开放平台开展助贷业务，作为一个信息平台减少金融机构和借款人信息不对称风险。目前最具代表性的是拍拍贷，已完成网贷业务清退，转型助贷。

3）转型综合理财平台，与基金、银行合作，开展货币基金产品、公募基金组合、股票型基金组合等信息推荐和服务，上线各大金融机构资管产品等，形成线上“产品超市”。

4.2 监管层面：促进基础设施完善，加强监管制度跟进

1）继续推进建设及完善征信系统。2019年以来，监管部门开始征信范围扩大措施，包括将恶意逃废债平台借款人的信息协调调入征信系统，组建市场化个人征信机构“百行征信”等，市场化征信体系不断健全。

2）针对金融创新及时跟进监管，加强协同。未来面对金融创新，在宏观审慎大方向下，监管或将保持警觉、加强预判，进一步完善各部门协同监管。此外，完善金融市场统计制度，加强对风险防控薄弱环节的统计监测，形成常态化监管。

3）保护投资者利益。此前P2P投资者整体专业性不足，风控意识不强，刚兑思想浓厚，而实际大多平台毫无风险应对能力，导致风险畸高。高风险投资应设置较高的投资门槛和完善的投资者资产保护机制，保护投资者利益。